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不劳而获:一种金融迷思的破产

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2021-05-07 浏览:1001

  最近有两个现象经常被提到。

 

  一是南京几家龙头民企集团,近期都因资金链极度困难,不得不业务重组,聚焦主业,砍掉旁枝,从外部引进战略投资者。某集团创始人说,过去贪大求全,今后要完全以利润为导向,做专、做强才是首要的,其次才是规模,未来能瘦身的要继续瘦身,能处置的资产要坚决处置。

 

  过去比着“做大”,现在反思“贪大”,变化很明显。

 

  我想到的问题是,过去为什么能把资产膨胀得这么大?膨胀的条件是什么?因为单靠生产经营、盈余公积所积累的自有资本,绝对做不了那么大。

 

  一位朋友说:“还不是钱太多了!那么多银行找着给钱,自己就真以为借的都是自己的了!”

 

  另一个现象是,中国最新富豪榜前20名清一色都是实体经济,无论是做产品还是做服务。有做水的,做酱油的,做手机的,做家电的,养猪的,造电池的,开连锁眼科医院的,做生物医药的,做物流快递的,通过互联网卖货、卖广告、卖外卖的,还有一个造房子的。而且基本都是专业化的公司。

 

  过去是看不明白的企业估值高,现在是看的明白的企业估值高。

 

  在北京的一次财经媒体主编聚会上,有人说,过去看不懂他们是怎么运作的那些大集团,现在已经不剩几个了,一只手就能数过来,看看谁是下一个倒下的吧。

 

  做企业就有风险,真能基业长青的很少,企业家的苦和难我们并不确切知晓,所以简单批判和挖苦资金链出了问题的企业,未必公允。

 

  但是,从企业家思维看,的确要扬弃财富驱动,走向价值驱动了。太多教训告诉我们,坚持价值驱动的企业,财富往往水到渠成,而财富驱动的企业,可能一时登峰造极,却很难善终。

 

  财富驱动,以财富膨胀为目标,往往会偏离价值创造的主航道,沉迷于“玩资本”“以钱生钱”之道。其中的金融迷思,到了破除和觉醒的时候了。

 

  曾几何时,我们的时代在很大程度上是以财富论英雄,追逐财富、财富至上是主旋律。形形色色的金融术士则提供了一套又一套的炼金术,撩拨人们一夜暴富的心弦。

 

  20多年前我在北京南德集团总部采访牟其中,第一次听到“种田不如做工,做工不如经商,经商不如贷款,贷款不如不还(指上市)”的理论,那也是我最早被资本运营的概念洗脑。

 

  牟其中说:“我们要跻身世界十强企业很容易,因为我发现了一种新的办企业的方法,世界上任何一个企业只是经营一项产品,而我们是经营工厂,是经营企业的企业。打个简单的比方:别的企业都是生产蛋,而我们专门养鸡。我们花很多钱养一群生各式各样蛋的鸡。你一只鸡再能生蛋,也比不过我一群鸡每只生一个蛋。”

 

  我是生产性创新的信奉者,思维跟不上牟其中的高度,所以在《牟其中,你让我们怎么理解你?》(《南风窗》1998年第三期)一文中写道:我们并不反对“虚业”的存在,而且也清晰地意识到资本经营、知识产业的价值,但无论就中国经济还是全球经济来说,“实业”都是根本,是基础。“虚”的介入只是为了把“实业”做得更好,大家都玩虚的就会酿成泡沫经济。

 

  在牟其中之后再次听到“世界十强”的目标,是2015年海航首次进入《财富》世界500强后,海航创始人表示,进入世界500强只是海航的新起点,海航立下了新目标:未来5年,进入世界500强的50名至100名之间。未来10年,海航将进入世界500强的第一方队,入列前10名。

 

  为此,海航的“买买买”提速,据Wind数据,2016年年中,海航总资产为5428亿元,到2017年底,总资产已飙升至12319亿元。

 

  资产是负债加所有者权益。可惜玩着玩着就忘了债是要还的,就忘了资不抵债后只是“负翁”,弄不好要破产的。

 

  俱往矣。过去五六年,很多习惯“买买买”的富豪集团都已从各种闪亮的榜单上退出,有的四大皆空,有的委身他人,有的甚至锒铛入狱。

 

  这是一场大清洗。清洗的对象,是作为一种金融迷思的“不劳而获”。

 

  什么是作为一种金融迷思的“不劳而获”?

 

  可以做很多展开,如寻租式套利、欺诈式割韭菜。就我观察,“不劳而获”在企业家群体中主要有两种表现,一是追求“资金利差的套利”,二是追求“估值倍差的套利”。

 

  先说“资金利差的套利”。即在资金端借到低成本资金,然后投到有更高利息收益,或能通过上市退出获得暴利的资产端。

 

  这些年大量的股权投资项目背后,都有对赌和回购条款。如总部在深圳的某房地产巨头2016年引进私募时承诺,在未实现上市情况下,将兜底保证投资者年均7.79%的投资收益。同年,某商业地产公司进行私募时承诺,将在2018年9月前在A股上市,如果无法成功上市,将以每年8%-10%的代价向投资者回购股权。此即“明股实债”。在非标市场上,承诺15%-20%收益率的资产一度多的是。

 

  如果资产端的收益确实可兑现,就会产生一个明确的套利机会:只要你能借到更低成本的资金,借的越多,杠杆率越高,回报就越大。

 

  那么谁能借到钱,多借钱,借便宜的钱呢?

 

  国资是可以的。但国资在投资端有严格纪律,有集体决策机制和上级风控要求,更重要的是,国资领导人的个人风险偏好一向很低,因为就算投资赚的再多也和个人利益无关,而投错一个两个则会终身追责,所以选择安全第一,不追求利润最大化,犯不着大搞“资金利差的套利”。其“套利”主要是在企业内部各板块之间或为供应链上的企业进行助贷、担保。

 

  过去这些年热衷于通过资金利差搞资产、资本运作的,往往是地方“知名民企”,有的“名”是名实相符的“名”,有的“名”是徒有虚名、用各种手法包装出来的“名”。但无论如何,只要有名,有规模,政府和金融机构的信任度就高,真出现问题,得到协调帮助的可能性也大。这就极大膨胀了这些“知名民企”的信用,特别是在银行水量充足、急于放贷时。大量“知名民企”通过内部多家企业之间的相互担保,转借信用,借到了天量资金。

 

  有不少知名民企觉得实业太苦,乏味,干脆直接去搞金融,他们也容易获得金融牌照,因此可以利用不同种类金融机构间的关联交易,筹集资金,如滚动卖短期理财产品,自己做通道,经过不同的资管计划和多重嵌套,将借来的债务资金变成“股权资本”,到处参股兼并,不断扩张资产负债表。

 

  靠生产经营利润形成的资本,一般来说都是线性的,慢速的,有限的,背后是“劳动创造价值”“核心竞争力创造价值”的规律。而靠信用扩张、信用交叉叠加形成的债务型资本,是快速的,指数增长的,胆子越大膨胀越快。

 

  从道理上说,如果资产端能兑现承诺收益,资金端的压力就可以化解,就可以顺利套利。问题是,在全社会平均利润率并不高的情况下,谁能保证每个项目都能成功?君不见有多少投到体育、影视、互联网风口项目上的资金都打了水漂?有多少上市承诺都无法兑现?不良资产数不胜数。最后发现,靠投资别人赚大钱,只是一个概率游戏。想赢面大,那是另一门专业学问。

 

  如果是拿自己经营积累的剩余资本去投资,亏了就亏了,不会动摇企业根本,如果是借钱投资,把负债转化为资本金去投资,或者短贷长投,一旦投进的是不良资产、有毒资产的陷阱,很可能血本无归。只能求爷爷告奶奶拆东墙补西墙,借新还旧,或用“大而不能倒”逼债权人继续输血,债权人不理睬,就只能卖儿卖女去还债。

 

  再来说一下“估值倍差的套利”。

 

  对企业的估值,最常见的就是PE(市盈率),即利润与股价之比。所谓“估值倍差的套利”,就是很多企业痴迷不已的,用高PE估值去收购低PE的业务,再把它装到高PE公司里,获得估值套利。

 

  “赚钱最好的方法不是做业务,是用高PE的公司吃低PE的公司,不仅40倍吃20倍的公司会有利润赚,把PE从20倍打到40倍市值也会翻番。”诸如此类的“市值管理术”多年来甚嚣尘上。

 

  分众传媒创始人江南春多次讲过自己的教训,当初在纳斯达克上市后,为维持高成长率,推动股价前进,不断收购。“当分众处于30倍PE的水平,以6倍PE收购一家公司,可以立即提高每股收益率。”分众快速收购了数十家公司,市值也在两年多里从不到7亿美元膨胀到86亿美元,PE从25倍打到了40倍。然而,“我们根本没有想,这些业务有没有协同?对我们的核心竞争力和为客户创造价值有没有变化?收购的这些公司,三年业绩承诺完成后,这些人不做了怎么办?我有没有能力整合?会不会面临人走之后,留给你一推空壳?”

 

  结果确实如此。“我们此前收购的那些东西一直减值,最惨的时候一个季度减了8亿美金,股票一路被腰斩,从86亿美金变回了6亿美金。这时你发觉,当你恶念四起,想故意拉抬股价满足自己私欲时,不但没有可能把公司拉到80、90亿美金,反而让公司又回到6亿美金的低值。”

 

  在中国A股市场上,近年出现了很多因为商誉减值暴雷的案例,原因基本都是当初收购的“低PE资产”,事后被证明“收购在了山顶上”,不但没有赚到便宜,还备受拖累。

 

  前一段碰到广东的朋友,说起潮汕地区两家上市公司的命运,不胜唏嘘。

 

  一家是奥飞娱乐,2009年就上市了,是“A股动漫第一股”,市值一度也做到大几百亿,现在不到80亿。最大的原因就是不重视内生发展,内涵增长,一直在外面买买买,“业绩不够,并购来凑”,最后却被并购反噬。2015年前奥飞娱乐的股价不断被推高,是因为买买买的隐患还没有暴露,市场还怀着“中国的迪士尼”的幻想,2018年奥飞娱乐因收购标的业绩不达标,商誉减值,当年巨亏16.3亿,从此陷入低谷,跌跌不休。

 

  而另一家潮汕企业家创立的晨光文具,2015年才上市,创立31年就做了文具这一件事,市值目前接近700亿,最高时八九百亿。公司这些年给投资者的分红远远超过上市时募集的7.89亿。

 

  同一个地方的公司,一个做了太多眼花缭乱的动作,市值却从几百亿回到几十亿,一个专心一意做好一件事,市值从几十亿升到几百亿,对比一下太有借鉴意义了。

 

  江南春有句话说的很好,“是非即成败,做‘是’的事情就成,‘非’的事情就败。无论讲多少概念故事,落实到最后,还是看对社会、世界创造了什么价值。”

 

  无论是“资金利差的套利”,还是“估值倍差的套利”,作为金融运作手段,本身是中性的,无所谓是非。

 

  但是,当本该以价值创造为本体的企业家,一味追求这两种套利,对金融兴趣远超实业兴趣,关注的不再是生产性创新,而是财富滚滚来的盛况,就会误入歧途,情节严重的甚至万劫不复,再无机会翻身。

 

  而多年来真正被资本市场认可、也为股东和中小投资者创造了丰厚回报的公司,都是脚踏实地的价值创造型公司。美的集团董事长方洪波最近在接受《上海证券报》采访时说,对上市公司来说,高质量发展就是要给资本市场一个正向的、有益的回馈,最起码就是要具备盈利能力、现金流能力、分红能力和持续性发展,尤其是自由现金流要非常好。有了自由现金流能力,才有分红能力,这是上市公司高质量发展在微观层面最基本的要求。

 

  自2013年整体上市以来,美的集团已累计分红约470亿元,每年现金分红比例维持在40%以上。美的集团无论是高比例分红还是大手笔回购,所用资金都是依靠自身经营产生的现金流,没有靠资本市场的一分钱。

 

  方洪波说,用融资、筹资得来的资金来分红或回购,是没有持续性的,靠讲一些空话大话也没有意义。

 

  只有走出不劳而获的金融化迷思,企业才能回到“具备盈利能力、现金流能力、分红能力和持续性发展”的道路上。中国经济也才能固本强基,行稳致远。

 

  金融是重要的,有好的金融也有坏的金融。好的金融也是需要以价值创造为本的。这方面正面案例也不少,只是并非本文主题,以后有机会将专门讨论。

 

  最后讲一个和商业、资本、财富无关的小故事。

 

  去年上海的世界人工智能大会上,我认识了秒针和明略科技的创始人吴明辉,这是一家企业级数据分析和组织智能服务平台,有些能力全球领先。

 

  吴明辉讲过一个故事。他2000年因奥数获奖被保送北大数学系,北大2000级数学系到现在已经有4位国际有名的数学家了,其中有一个叫恽之玮,拿过好几个世界级的数学奖,未来有望拿到最高的菲尔兹奖。恽之伟在江苏常州高中读书时以满分获得了第41届国际数学奥林匹克金牌,在北大读本科时数学专业课19门100分,7门99分,绰号“恽神”。他本科毕业申请到美国读研,只给前十名大学写了申请,前四名都给他发了offer,第五名开始给他的回信都是:亲爱的恽之玮同学,You are over qualified(你过于合格了),反正你也不会来,给你发offer也是浪费资源。

 

  山东烟台人吴明辉从小也是学霸,初二就开始编程,大一时北大举办数学建模竞赛,他去找“恽神”,说:“恽之玮,你数学最好,我编程最好,咱俩组个队吧,就天下无敌了。”

 

  “恽神”语重心长说:“明辉同学,我们学数学不是用来做应用的。”

 

  吴明辉说,这充分打击了我,我也知道了跟神的区别是什么,在他的脑子里面数学就是理论,不考虑应用。

 

  “他到现在没有微信,不用智能手机,如果我们联系他的话只能发邮件。我有好几个在美国的同学都是这样,只能发邮件联系,顶多发短信,这是真正的数学家。他们的物质生活是很辛苦的,大家看拿了世界级这么厉害的奖,奖金10万美金,对于数学家国家科研资助的钱也不多。数学离商业是非常非常远的。”

 

  中国今天有很多卡脖子问题,推到最后据说就是数学、物理学、化学问题。可是我们有多少优秀的学数理化的青年学子,大学毕业,研究生毕业,第一选择都是金融。

 

  中国的财富大时代仍在演化中,澎湃不息。

 

  但关于财富的迷思所造成的困扰,让我们不能不回到原点进行思考。

 

  财富不是全部,甚至也不是最重要的价值。

 

  不创造真实价值,这种迷雾再大,终会散去。

 

 

本文来源:秦朔朋友圈微信公众平台

 

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